長期以來，再融資作為資本市場活躍的象征，為支持上市企業(yè)做優(yōu)做強，支持實體經(jīng)濟高質量發(fā)展提供了重要力量。但最近幾個月，在監(jiān)管不斷加強再融資項目審核的背景下，越來越多的上市公司按下再融資暫停鍵，截至2023年9月7日，今年已有34各再融資項目宣告終止，遠超去年全年15家終止的數(shù)量。部分撤單企業(yè)表示主要是出于兩方面的考慮：一是融資規(guī)模較大，二級市場承受能力可能有限；二是再融資預案推出的時間較長了，放在當下有不完善之處。事實上，該現(xiàn)象在反映公司自身對市場環(huán)境審慎評估的同時，也折射出更大范圍內(nèi)的市場變化。

8月初，上交所在最新一期《發(fā)行上市審核動態(tài)》中表示，對于上市公司再融資涉及前次募投項目的信息披露和與核查要求，在前次募投項目建設進度緩慢或存在延期、募集資金使用比例較低的情況下，如上市公司本次募投項目產(chǎn)品與前募產(chǎn)品相似或仍投向前次募投項目的，應當充分論證本次募投項目實施的必要性和合理性。

8月27日，證監(jiān)會就階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡做出安排。要求金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資實施預溝通機制，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，要適當限制其融資間隔、融資規(guī)模。

毫無疑問，監(jiān)管層面對于再融資項目的審核正在不斷收緊，且自證監(jiān)會新規(guī)發(fā)布后，截至目前三大交易所均無新增受理的再融資項目。漢鼎咨詢課題組就相關事宜對項目組進行問題采訪，以直觀了解收緊趨勢下的再融資項目現(xiàn)場感受。

對話項目前線

問

在現(xiàn)場有明顯感受到審核趨嚴嗎？

答

目前項目上和券商溝通，也說到確實感受到審核趨嚴態(tài)勢。主要體現(xiàn)在再融資最近兩周沒有發(fā)布預案和申報材料的情況。有一家企業(yè)和交易所溝通，不允許發(fā)公告，自己強行發(fā)了，變成了前置審核，也就是交易所審核通過后才允許報材料。

問

審核趨嚴的具體變化和對項目的影響體現(xiàn)在哪些方面？

答

（1）要求再融資信息披露文件要求更加細化，對于融資合理必要性、效益測算相關的問題更多，甚至在披露預案階段會有預反饋的情況，以前這種情況則比較少。有些披露預案前需要提前與監(jiān)管機構溝通是否達到披露條件。

（2）再融資對前次募投關注度較以前更高，對募集資金運用的監(jiān)管更嚴，特別是前次募集資金的投資情況、效益是否達到預期、是否用于購買理財或隨意變更募集資金的用途，都會受到關注，前次募集資金運用情況很大程度上會影響本次再融資。如進度緩慢、效益不達預期、大量變更募投項目、大量結余募集資金用于永久補流、本次與前次募投項目類似的合理性等情況，會收到監(jiān)管問詢影響本次融資進度甚至導致材料撤回。

（3）涉及技術創(chuàng)新、國產(chǎn)替代類的概念在當前背景下可能更易被接受。

問

當前監(jiān)管趨勢下，設計再融資募投項目有什么注意事項嗎？

答

對募投項目要求設計的更加嚴謹，需要合理論證企業(yè)是出于實際經(jīng)營需要而進行再融資，應當重點投向于主營業(yè)務，合理規(guī)劃募投項目，特別要考慮融資必要性充分性，要充分考慮前次融資的情況。

此外，據(jù)漢鼎咨詢項目組反饋，據(jù)悉，最近會里對再融資審核還會出相關細則，擬募資規(guī)模過高，比如大于20億元的項目，申報難度將加大。很多項目當下也在等證監(jiān)會新規(guī)落地，然后再發(fā)布預案。

就項目組在現(xiàn)場的感受，此次監(jiān)管對再融資做出的相關限制規(guī)定確實對項目產(chǎn)生了較大影響，尤其募投項目設計難度翻倍增加。在監(jiān)管對前次募集資金使用情況和達成效益更關注的情況下，募投項目設計的合理性以及再融資的必要性都需要客觀、全面的論證。

當前再融資審核問詢重點

為更清晰、全面了解監(jiān)管對再融資項目的審核關注重點，漢鼎咨詢課題組整合了2023年以來受理的再融資項目審核問詢函及監(jiān)管重點關注問題。從板塊來看，2023年以來受理且交易所發(fā)出審核問詢函的391家企業(yè)中，主板企業(yè)數(shù)量為193家，占比49.36%；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所企業(yè)數(shù)量分別為24家、35家、1家。整體項目類型以定增、可轉債為主，分別占比64.71%及24.02%。

整合這391家企業(yè)的審核問詢函問題，共涉及3000多個問詢點。從問詢內(nèi)容來看，交易所對再融資項目的關注重點一是募投項目相關，二是業(yè)務層面，且與IPO相比，再融資募投相關問題更為多樣。

綜合來看，交易所審核問詢前十的關注重點分別為：財務性投資、財務指標（凈利潤、毛利率波動及合理性）、募投項目效益測算、募投項目產(chǎn)能消化情況、公司經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性、募投項目必要性、補流規(guī)模及合理性、應收賬款計提、關聯(lián)方及關聯(lián)交易、行政處罰/違法違規(guī)事項。

一

業(yè)務層面

就審核問詢重點來看，再融資企業(yè)上市期間保持經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定及合規(guī)較為重要。當財務指標出現(xiàn)波動時，監(jiān)管會問詢其波動原因，毛利率/凈利潤與同行業(yè)可比公司相較的差異點及原因，并引發(fā)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性的進一步問詢。具體問詢方式如下：

（1）結合供需關系、銷售價格、產(chǎn)品成本、可比上市公司情況，按產(chǎn)品結構說明相關指標波動的原因及合理性。

（2）結合發(fā)行人原材料采購成本、產(chǎn)品價格波動情況、同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品報告期內(nèi)財務指標情況，說明發(fā)行人相關指標是否與同行業(yè)存在重大差異，如有，說明原因及合理性。

（3）結合同行業(yè)可比公司與發(fā)行人的業(yè)務結構情況，說明同行業(yè)可比公司選取是否合理，量化分析報告期內(nèi)發(fā)行人相關指標高于/低于同行業(yè)可比公司的原因；報告期內(nèi)公司相關指標變動趨勢與同行業(yè)可比公司不一致的原因及合理性；說明變化原因。

（4）如上市后持續(xù)虧損，結合行業(yè)變動趨勢、期間費用、預期信用損失、同行業(yè)可比公司情況，量化分析持續(xù)虧損的原因，影響虧損的因素是否已改善。

（5）報告期內(nèi)扭虧為盈的原因及合理性，是否存在業(yè)績調(diào)節(jié)的情形。

（6）結合相關指標呈下降趨勢、公司業(yè)績情況、經(jīng)營活動現(xiàn)金流較差、資產(chǎn)負債率呈上升趨勢、行業(yè)環(huán)境及公司經(jīng)營是否發(fā)生重大不利變化等，分析相關事項對發(fā)行人正常生產(chǎn)經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

此外，當企業(yè)存在行政處罰/違法違規(guī)事項時，交易所會對相關事項重點關注。并要求企業(yè)說明：

（1）是否存在應披露未披露的訴訟、仲裁，相關事項對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況、未來發(fā)展的影響，預計負債計提是否充分；

（2）最近 36 個月所受行政處罰是否構成重大違法行為，是否存在導致嚴重環(huán)境污染、嚴重損害上市公司利益、投資者合法權益或損害社會公共利益的重大違法行為；

（3）具體整改措施，是否符合相關整改要求以及整改措施的有效性，內(nèi)部控制制度是否健全并有效執(zhí)行。

總體來看，監(jiān)管對于申報再融資企業(yè)的財務指標予以較高程度的關注，且根據(jù)證監(jiān)會8月末發(fā)布的新規(guī)來看，對經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損的企業(yè)將適當限制其融資間隔、融資規(guī)模。該點表明再融資企業(yè)需更努力提升運營效益，改善財務狀況，如果相關指標出現(xiàn)明顯波動，需結合行業(yè)趨勢、同行業(yè)可比公司情況合理論證。

二

募投項目相關

就審核占比來看，統(tǒng)計范圍內(nèi)有超8成企業(yè)被問詢財務性投資相關事項，結合證監(jiān)會8月末公告的對于財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模的要求來看，財務性投資被問詢的頻率可能進一步上升。

漢鼎咨詢課題組梳理相關案例，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管對財務性投資重點關注兩大方面：一是自本次發(fā)行相關董事會決議日前六個月起至今，公司是否存在實施或擬實施的財務性投資，相關金額是否扣除；二是最近一期末是否存在持有金額較大、期限較長的財務性投資情形，未認定相關投資屬于財務投資的理由是否充分、謹慎。問詢原因意在對企業(yè)是否符合“本次發(fā)行董事會決議日前六個月至本次發(fā)行前新投入和擬投入的財務性投資金額應當從本次募集資金總額中扣除”、“上市公司發(fā)行股票或可轉債，除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在金額較大的財務性投資”兩項規(guī)定進一步核查。

就發(fā)行人回復內(nèi)容來看，對募集資金扣除金額的認定方面，大部分案例回復將“實施或擬實施”理解為“實繳及認繳”的投資，涉及金融多為投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金，且該等金額的計算為本次發(fā)行相關董事會決議日前六個月起至本次發(fā)行前這一時段內(nèi)已實繳或有認繳義務的金額。此外，上市公司為了主營業(yè)務發(fā)展或行業(yè)發(fā)展需要的對外股權投資，一般不認定為財務性投資。

大部分案例是區(qū)分為類金融、投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金、拆借資金、委托貸款、以超過集團持股比例向集團財務公司出資或增資、購買收益波動大且風險較高的金融產(chǎn)品、非金融企業(yè)投資金融業(yè)務幾個方面是否存在相應情況回答該問題；其二，大部分案例是通過對最近一期期末的交易性金融資產(chǎn)、其他應收款、其他流動資產(chǎn)、長期股權投資、其他非流動資產(chǎn)、其他權益工具投資等科目的余額的解釋來回答是否涉及財務性投資（其中，與公司股權投資相關的科目為長期股權投資、其他非流動資產(chǎn)等）。

此外，募投項目產(chǎn)能消化情況、募投項目必要性、補流規(guī)模及合理性也是2023年以來監(jiān)管審核問詢關注重點，分別占比63.43%、54.48%及53.45%。具體問詢方式如下：

1. 募投項目產(chǎn)能消化情況：

（1）結合本次募投項目涉及產(chǎn)品的現(xiàn)有產(chǎn)能、在建項目產(chǎn)能及本次募投項目產(chǎn)能、報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷量情況，相關產(chǎn)品市場容量及競爭格局、下游客戶需求、同行業(yè)可比公司擴產(chǎn)情況，發(fā)行人產(chǎn)品在工藝水平、技術指標、成本控制等方面的競爭優(yōu)勢、在手訂單和意向性合同等，說明發(fā)行人預計總體新增產(chǎn)能的消化措施，是否存在較大產(chǎn)能閑置的風險。

（2）發(fā)行人在報告期內(nèi)產(chǎn)品銷售占比和產(chǎn)能利用率逐年下降的情況下，仍通過本次募投項目擴產(chǎn)的必要性、合理性。

（3）現(xiàn)有產(chǎn)能未充分利用的前提下，募投項目大幅度提高產(chǎn)能的依據(jù)和市場預測？產(chǎn)能消化措施。

2. 募投項目必要性

（1）在前次募投項目建設進度緩慢或存在延期、募集資金使用比例較低的情況下，如上市公司本次募投項目產(chǎn)品與前募產(chǎn)品相似或仍投向前次募投項目的，應當充分論證本次募投項目實施的必要性和合理性，包括是否重復建設、產(chǎn)能如何消化等。

（2）結合發(fā)行人原材料情況、下游產(chǎn)業(yè)政策、市場需求及競爭情況、發(fā)行人產(chǎn)能利用率等，說明本次募投項目的必要性，是否具備開展該項目所需的技術、人員、專利儲備。

（3）結合項目具體內(nèi)容對發(fā)行人的實際影響，說明該項目實施的必要性。

3. 補流規(guī)模及合理性

（1）結合報告期內(nèi)發(fā)行人貨幣資金、購買理財產(chǎn)品、融資情況、現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金流情況、資本性支出比例是否符合相關要求、營運資金測算比例等，說明本次募集資金用于補充流動資金的必要性及合理性。

（2）結合募投項目投資明細，說明補充流動資金比例是否符合相關監(jiān)管要求。

（3）結合資金使用明細、現(xiàn)有貨幣資金和理財產(chǎn)品、資產(chǎn)負債結構、經(jīng)營模式、未來流動資金需求等，量化測算并說明本次補充流動資金的原因及規(guī)模合理性。

除上述三點外，結合證監(jiān)會及交易所近期發(fā)布的監(jiān)管規(guī)定，將在審核中對前次募集資金是否基本使用完畢、前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關注。另外，證監(jiān)會還表示將“嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業(yè)務，嚴限多元化投資。”就此來看，前次募投項目變更情況（占比28.64%）、前次募投項目是否達到預期（占比20.72%）、本次募投項目是否投向主營業(yè)務（占比18.16%）這三個問題的審核問詢比例后續(xù)或將進一步上升。

且就交易所審核趨勢來看，近兩周發(fā)出的再融資項目審核問詢函這三大問題出現(xiàn)的頻次已明顯提高。其中，對于前次募投項目的設計及可行性研究方面，不僅需要加強對募投項目合理性、必要性及可行性等方面進行論證，還需更加重視對項目關鍵數(shù)據(jù)，如投資細節(jié)、產(chǎn)出細節(jié)、建設規(guī)劃、研發(fā)方向等內(nèi)容的邏輯性、統(tǒng)一性進行核實。

總體來看，證監(jiān)會和各交易所在再融資方面的嚴格審核無疑加大了企業(yè)的負擔，即使是大型、有一定市值和歷史的企業(yè)，也難以輕易地通過再融資的門檻。且募投項目設計的合理性越來越重要，相關項目是否符合政策、產(chǎn)業(yè)、行業(yè)趨勢，實施后是否能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實質性助益，企業(yè)現(xiàn)有技術儲備、管理能力、產(chǎn)能情況是否與項目匹配，前次募集資金使用情況和達成效益如何都是需重點關注事項。

與IPO募投問詢相比，再融資募投問詢的深度和廣度有較大幅度的提升，且基本緊密圍繞項目進行針對性問詢。特別是在收緊趨勢下，設計再融資募投千萬不能存有僥幸心理。漢鼎咨詢對趨嚴態(tài)勢下IPO、再融資項目審核問詢重點也將持續(xù)關注并與大家分享。